ERSÄ°N DEDEKOCA
Türkiye’nin içinde bulunduÄŸu ve tümü hatalı yönetim kararları ve uygulamaları sonucu olan “ekonomik sorunlarının” başında, “cari denge açığının büyüklüÄŸü” ve bu açığın “finansmanının da giderek zorlaÅŸması” gelmektedir. Yine döviz baÄŸlamında taşıdığı önemli bir kırılganlık da, 2020 yılı başından bu yana “giderek azalan ve uluslararası döviz (altın dâhil) rezervleri” sıkıntısıdır.
2020 yılı ikinci yarısından itibaren “altın dâhil swap dışı net uluslararası döviz pozisyonu” negatif olan ülkenin, Mayıs 2021 tarihinden itibaren ”altın ve swap dâhil net uluslararası döviz rezervleri” de negatife dönmüÅŸtür.
Bu yazımızı, ülkemizin ve yurttaÅŸlarımızın geleceÄŸini çok yakından ilgilendiren bu iki önemli kırılganlığın irdelenmesine ayırdık.
I. TCMB ULUSLARARASI REZERVLERÄ°NDEKÄ° SORUN
Türkiye’nin “uluslararası rezervlerinin yetersizliÄŸi” olgusu uluslararası seviyede ilk olarak, 27 Mart 2020 tarihli Ä°ngiliz Financial Times Gazetesi (FT)’nde, “Türkiye’nin borçlanması, döviz rezervlerinin ne kadar sert bir düÅŸüÅŸ yaÅŸadığını maskeliyor” ÅŸeklindeki bir yazıyla gündeme taşınmıştı. Söz konusu yazıda, TCMB’nın net rezervlerinin, swap iÅŸlemleri dâhil edilmediÄŸinde, 1.5 milyar Amerikan Doları ($)’na gerilediÄŸini öne sürülmüÅŸtü. Söz konusu makalede TCMB’nın, 2020 yılının Åžubat ayında kısa vadeli swap operasyonları yoluyla borçlanmasını arttırdığı (25.9 milyar$); bu olgunun da ülkenin ekonomisi için, Covid-19 salgını nedeniyle oluÅŸan “küresel finansal ÅŸoktan koruma yeteneÄŸi” konusunda “soru iÅŸaretleri” yarattığı belirtilmekteydi.[1]
Daha sonra Mahfi EĞİLMEZ’in, geçtiÄŸimiz yılın 5 Mayıs’ı tarihli “Swap Hariç Rezervler Ekside” baÅŸlıklı yazısıyla iyice gündeme giren konu, o günden bu yana çeÅŸitli yurt içi-dışı çevrelerde tartışılır olmuÅŸtur.
KISACA ULUSLARARASI REZERV TANIMI
“Brüt döviz rezervi (dış varlıklar)”; uluslararası standartta altın mevcudu, yabancı para banknotlar (efektif deposu), Yabancı Para (YP) menkul kıymetler, yurtdışı ve yurt içi bankalardan YP alacaklar, YP dış krediler, IMF rezerv dilimi pozisyonundan oluÅŸmaktadır.
Üst paragrafta tanımlanan brüt döviz rezervinden (dış varlıkların) “YP yükümlülükleri” düÅŸülerek “net uluslararası rezerv (kullanılabilir döviz rezervi)” hesaplanmaktadır.
TCBM’nın YP yükümlülüÄŸünün baÅŸat bölümünü yurt içi bankaların YP mevduatı oluÅŸturmaktadır. Bankalar, YP yükümlülüklerinin DTH ve kullanılan YP kredilerine iliÅŸkin “zorunlu karşılıkları” TCMB’ye YP olarak yatırmaktadırlar. Bunun dışında ayrıca, ROM (rezerv opsiyon mekanizması) çerçevesindeki TL zorunlu karşılıklarının bir bölümünü de $, Euro ve/veya altın olarak oluÅŸturulmaktadır.
Bu hususları aşağıdaki şekilde formulleyebiliriz:
Resmi Rezerv Varlıkları (Brüt) = Döviz Varlıkları + Altın + IMF Rezerv Pozisyonu + SDR hakkı bakiyesi
Net Rezervler = (Dış Varlıklar / O günkü TCMB USD Alış Kuru) – (Döviz Yükümlülükleri / O günkü TCMB USD Alış Kuru)
Swaplar = Döviz Swapları + Altın Swapları
Swap Hariç Net Rezervler = Net Rezervler – Swaplar
DÖVÄ°Z REZERVLERÄ°NÄ°N ÖNEMÄ°
Döviz rezervlerini, özellikle Türkiye gibi geliÅŸmekte olan ülkeler yönünden önemini aÅŸağıdaki ÅŸekilde özetleyebiliriz:
– Karşılaşılabilecek iç ve dış ÅŸokların yarattığı olumsuzlukların üstesinden gelinebilmesi,
– Dış borç servisinin (faiz ve anapara geri ödemelerinin) düzenli olarak gerçekleÅŸtirilmesinin saÄŸlanması,
– Ülkeye duyulan güvenin, uluslararası finans çevreleri ve para piyasalarında arttırılması ve sürdürülmesi,
– Uluslararası dereceleme kuruluÅŸlarının notlamasında olumlu etki yaratılması.
REZERV YETERLİLİĞİNİN HESAPLANMASI
Uluslararası döviz rezervinin tutarı ve bu miktarın nasıl bir kritere dayandırılarak belirleneceÄŸi konusunda görüÅŸ birliÄŸi bulunmamakla birlikte, Guidotti – Greenspan Kuralına göre oluÅŸturulan ve IMF tarafından da uygulanan kriterin uygulama yaygınlığı vardır. Söz konusu Guidotti – Greenspan kuralında; merkez bankasının sahip olduÄŸu brüt döviz rezervleri ve altın rezervlerinin toplamının, ülkenin vadesine bir yıl kalmış olan dış yükümlülüklerine eÅŸit olması temel kabuldür. Bu tanımı 2020 yılsonu itibariyle aÅŸağıdaki ÅŸekilde formülleyebiliriz:[3]
Merkez Bankası Rezervlerinin YeterliliÄŸi = Merkez Bankası Brüt Döviz (52) ve Altın(41) Rezervlerinin Toplamı / Ülkenin Vadesine 1 Yıldan Az Kalmış Olan Döviz Yükümlülükleri (164)
TCMB Rezervlerinin YeterliliÄŸi = 93 / 164= yüzde 56,7.
DiÄŸer yandan aynı tarih itibariyle TCMB’nin rezervlerinin 56.4 milyar $’lık kısmının swap anlaÅŸmalarından oluÅŸtuÄŸu (toplam rezevlerin yüzde 60,6’ı) dikkate alınırsa, konunun ciddiyeti daha iyi anlaşılmaktadır. Swap cinsi türev iÅŸlemlerin toplam rezervler içindeki payı 2019 yılsonu ve Mart 2020 sonu payları sırasıyla yüzde 17,4 ve 24 idi.
REZERVLERDE 2020 YILSONUNDAKÄ° DURUM
2020 yılsonu itibariyle TCMB uluslararası rezervlerine baktığımızda (milyar $);
Kaynak: TCMB/ Uluslararası Rezervler ve Döviz Likiditesi Aralık 2020 tablosu, TCMB/ Analitik Bilançosu
olduÄŸunu görmekteyiz. Tablodan anlaşılacağı gibi, 2019 yılsonunda “swaplar hariç net döviz rezervleri (altın dâhil)” 24,1 milyar $ iken, 2020 yılsonunda “eksi” 41,2 milyar $ olarak gerçekleÅŸmiÅŸtir. “Faizi arttırmamak ve TL’nın düÅŸen deÄŸerini gizlemek uÄŸruna harcanan döviz rezervleri” olgusu, ülkenin yurt dışındaki algısını esaslı bir ÅŸekilde bozmuÅŸtur.
Konuya tersten bakılırsa, rezervler konusunda bunlar yaÅŸanmasaydı, TCMB rezervleri eksi çıkmaz ve dışarıdan bakanlar açısından da “ekonomi bu kadar riskli” görünmezdi. Ekonomi bu kadar riskli görünmeyince CDS primi düÅŸer, Hazine de dış borçlanmayı daha düÅŸük faizle yapabilirdi.
ULUSLARARASI REZERVLER ve SORUNUN GÜNCEL HALÄ°
Ülkede 2014 yılındaki CumhurbaÅŸkanı seçimiyle fiili olarak, yasal altyapısı 2017 Anayasa deÄŸiÅŸikliÄŸiyle resmileÅŸtirilen “merkezi yönetim sistemi” deÄŸiÅŸikliÄŸinden, TCMB da doÄŸal olarak payını almıştı. 2014-2021 döneminde beÅŸ baÅŸkan deÄŸiÅŸmiÅŸtir. Atanan bu baÅŸkanlarının hiçbiri TCMB’nin içinden gelmemiÅŸ ve TCMB’nin kurumsal altyapısına yabancıydılar ve bu nedenle Banka’yı yeterince sahiplenmemiÅŸlerdir.
Ülkede yönetim biçiminin deÄŸiÅŸmesinin ardından TCMB bağımsızlığı ortadan kalkmıştır. Atananların hiçbiri, TCMB’nın ne yasal, ne araç, ne de amaç bağımsızlığını korumaya çaba göstermediler. Bunun devamında, 2011’den baÅŸlayıp 2014’ten itibaren hızlanan “hatalar zinciri” sonucu, aÅŸağıdaki grafikte de görüleceÄŸi gibi Banka’nın rezerv kaybı baÅŸlamıştı ve halen de sürmektedir.
Kaynak: TCMB, EVDS veri tabanı
TCMB uluslararası rezervlerinin güncel durumu, önceki yıllarla karşılaÅŸtırmalı olarak aÅŸağıda tablolaÅŸtırılmıştır.
Kaynak: TCMB/ Uluslararası Rezervler ve Döviz Likiditesi Aralık 2020 tablosu, TCMB/ Analitik Bilançosu
Tablodan da anlaşıldığı gibi 12 Mayıs 2021 itibarıyla TCMB’deki brüt resmi rezervler 92 milyar $, net rezervler – 6.7 milyar $ ve sonuç olarak, 59.9 milyar $ tutarındaki “swaplar hariç net rezervler” – 66,6 milyar $ olarak ortaya çıkmaktadır.
Net rezervlerin içinde swap iÅŸlemleriyle alınan 59,9 milyar $ tutarındaki döviz ve altın da mevcuttur. TCMB’nin malı olmayan ve hepsi TL karşılığında yapılmış olan bu “örtük türev iÅŸlemlerden oluÅŸan rakamlar”, bir baÅŸka deyiÅŸle” emanet varlıklar” olduÄŸu için net rezervlerden düÅŸülmesi düÅŸülmektedir. Bunları düÅŸünce 12 Mayıs 2021 itibarıyla “swaplar hariç net rezervler eksi 66,6 milyar $” ve 2018 başından bu yana azalma da 85 milyar $ olarak hesaplanmaktadır.
Åžurası bir gerçek ki, bu rezervlerin çok büyük bir bölümü “faiz sebep – enflasyon sonuçtur” iddiasının doÄŸruluÄŸunu kanıtlamak üzere, döviz kurunun yükselmesini önlemek amacıyla kullanıldı. Pek çok yerli, yabancı kiÅŸi ve kurum, ihtiyacı olsun olmasın düÅŸük faizle kredi alarak gidip düÅŸük kurdan satılan bu dövizleri satın alarak, TCMB’nın uluslararası rezervlerinin tüketilmesine yardımcı oldu.!
TCMB rezervleri “faizi indirerek enflasyonu düÅŸürme” uÄŸruna kullanılmış, ancak hedeflenenin tam tersine, riskler, kurlar ve faizler birlikte yükselmiÅŸtir. Sonuç olarak, TCMB’nin rezervleri satılmış ve eksi bir pozisyona düÅŸülmüÅŸtür. Bu rezervlerin kiÅŸi ve kurumlarca satın alınıp bankalarda veya yastık altında tutulması, rezervlerin yok olduÄŸu gerçeÄŸini deÄŸiÅŸtirmez. Çünkü TCMB, bu rezervleri yeniden satın alıp yerine koymak durumundadır. Daha düÅŸük kurdan sattığı bu rezervleri yüksek kurdan satın alacak olması, TCMB açısından ciddi bir zarar ve sorumsuzluk nedenidir. DiÄŸer yandan, heba edilen rezervlerin yerine konmasının uzun yıllar alacak olması ayrı bir olumsuz gerçektir.
Sonuçta ülke, Cumhuriyet tarihi boyunca yaÅŸanmamış bir olgu ve mevcut kısa vadeli dış borç ve ithalâta dayalı üretim ve tüketim yapısıyla “olaÄŸan dışı ve sürdürülemez bir kırılganlıkla” karşı karşıyadır.
II. DEVAM EDEN CARÄ° AÇIK ve FÄ°NANSMANI SORUNU
11 Mayıs’ta “Mart ayı Ödemeler Dengesi” verileri açıklandı. Bu verilere göre cari açığın, beklentilerin biraz altında 3.3 milyar $ olarak gerçekleÅŸtiÄŸi ve “ilk üç aylık cari iÅŸlemler açığının” 7.8 milyar $’a yükselmiÅŸ olduÄŸu anlaşıldı. Söz konusu açık, geçen yılın ilk üç aylık döneminde 8.8 milyar $’dı.
Kısaca, Ä°lk çeyrekte hem iç hem dış taleple gelmesi beklenen yüzde 5-6 civarı büyüme, dış alım talebini arttırıyor. Ä°thalât sadece miktar olarak deÄŸil, maliyet olarak da yükseliyor. Bu geliÅŸmeler sonucunda Mart sonunda üç aylık, altın hariç cari iÅŸlemler açığı 3,1 milyar, toplam cari iÅŸlemler açığı ise 3.3 milyar $ civarında gerçekleÅŸti.
YÜKSELEN Ä°THALÂT FATURASI
Sayıların irdelenmesine geçtiÄŸimizde, altının ithalât içindeki “kritik rolünün” sürdüÄŸünü izlemekteyiz. GeçtiÄŸimiz yıl ilk üç ayda 4.3 milyar $ olan “net altın ithalatı”, bu yıl 2 milyar $’a gerilemiÅŸtir. Bu yıl “net altın ithalatının”, zirve olan 22,5 milyar $’dan, yeniden 10-12 milyar $’a geri gelebileceÄŸi olasılığının güçlenmekte olduÄŸunu görmekteyiz.
Altın dışında verilerin ayrıntılarına baktığımızda, ülkenin dış alım tutarının hem üç aylık hem de aylık süreçte artmaya devam ettiÄŸini görmekteyiz. Dış alım hem miktar hem de maliyet olarak yükselmektedir. Bir diÄŸer anlatımla, ülkenin üretim ve tüketim yapısındaki çarpıklığın yanında, küresel trendin Türkiye ithalâtına yansıması açıkça izlenmektedir.
Bakır baÅŸta olmak üzere rekorlar kıran emtia fiyatları ülkenin, ağırlıklı olarak ara mallarından oluÅŸan ithalât faturasını yükseltmektedir. Petrol ve doÄŸalgaz fiyatları da, eski rekorlarından uzak olsa da, 1997’den bu yana yıllık olarak artmaktadır. Bu geliÅŸmeye baÄŸlı olarak, enerji faturası da ÅŸiÅŸmektedir.
Tüm bu geliÅŸmeler sonucu yılın ilk üç ayındaki cari açık, altın dâhil ve hariç sırasıyla 3.3 ve 3.1 milyar $ olmuÅŸtur. Anılan sayı, geçen yılın Mayıs ayından bu yana gerçekleÅŸen en yüksek açığı göstermektedir. Keza, altın hariç cari iÅŸlemler açığında son iki aydır sert yükseliÅŸler izlenmektedir.
TURİZM KATKISININ YETERSİZLİĞİ
Cari açığın seyrindeki bir diÄŸer kritik faktör de turizm sektörüdür. Mevcut görünüm tahminlerin altında bir turist sayısı ve gelire iÅŸaret etmektedir. BilindiÄŸi gibi geçtiÄŸimiz yıl yabancı turist sayısı 45 milyondan 10 milyona geriledi. Bu yıl için beklenti olarak açıklanan 30 milyon turist ve 20 milyar $ turizm geliri pek gerçekçi görünmemektedir.
Ülkenin 2021 yılı cari iÅŸlemler açığı konusunda yukarıda yazdıklarımızı toparlarsak, ÅŸimdilerde 36 milyar $ seviyesinde olan “yıllık açığın” yılsonunda, bir miktar gerileme göstererek 30 milyar $ civarında olabileceÄŸini söyleyebiliriz.
CARÄ° AÇIK FÄ°NANSMANINDAKÄ° BOZULMA
Cari açığın finansman tarafına baktığımızda, son bir yıldır giriÅŸlerin çok sınırlı kaldığını, hatta zaman zaman çıkışların gerçekleÅŸtiÄŸini görmekteyiz. Finans hesabındaki ilk üç aylık sonuç, 802 milyon $’lık bir “açık” olarak oluÅŸtu.
Bu baÄŸlamda Mart ayında finans hesabında 4.4 milyar $ tutarında “net sermaye çıkışı” olduÄŸunu izlemekteyiz. Söz konusu çıkışlar büyük oranda bono-tahvil ve hisse senedi piyasalarındaki çıkışlardan kaynaklanmaktadır. Beklenmedik ÅŸekilde, TCMB’nın güçlü faiz arttırımı yaptığımız bir ayda, bu portföy yatırımlarında büyük bir çıkış oldu. Bunun önemli bir nedeni, TCMB’ndaki görev deÄŸiÅŸiminin yarattığı “güvensizliktir”. DiÄŸer bir nedeni olarak, ABD’deki enflâsyon beklentilerinin artmasıyla ABD tahvil faizlerinde görülen yükseliÅŸ ve bunun Türkiye gibi ülkelerden sermaye çıkışına yol açmasını gösterebiliriz.
Net sermaye çıkışı ve oluÅŸan cari açık olarak yılın ilk üç ayında toplam 7.8 milyar $ açık verilerek, finans hesabında “döviz talebi” yaratılmıştır. Buna, 802 milyon $’lık sermaye çıkışının getirdiÄŸi döviz talebinin eklenmesiyle yılın ilk üç ayındaki toplam döviz talebi 8.6 milyar olmuÅŸtur. Aynı dönemde yaklaşık 7 milyar $ tutarındaki, kaynağı belli olmayan döviz olarak adlandırdığımız “net hata ve noksan” kalemiyle, döviz talebinin büyük kısmını karşılamıştır. Bakiye 1.6 milyar $’ın da TCMB’nin döviz rezervlerinden karşılandığı anlaşılmaktadır.
Yukarda da deÄŸindiÄŸimiz gibi ABD ekonomisi ısındıkça, önümüzdeki dönemde “ABD 10 yıl tahvil faizlerinde faizin artma ihtimali” oldukça yüksektir. Böylesi bir geliÅŸme, Türkiye gibi ülkelerden ara ara sermaye çıkışlarına yol açması ve ülkenin cari açığının finansman sorununu arttırması oldukça güçlü bir olasılıktır. Bu etkinin ÅŸiddetini azaltmanın yolu da, uzunca bir süre ve gerektiÄŸi kadar “sıkı para politikası” uygulamasından geçmektedir. Salgın döneminde ve kamuoyu desteÄŸi giderek azalan bir “yıpranmış popülist yönetim” için ne kadar güç bir durum. Kanımızca, “erken genel seçim” olasılığının en güçlü iÅŸareti burada yatmaktadır.
Ersin DEDEKOCA 23 Mayıs 2021