2020 yılında yoÄŸun geçen Covid-19 salgını ve Türkiye’ye özgü “düÅŸük faiz”, verimsiz yatırım ve harcamalarla ülkenin kamu kaynaklarını tüketme, sürekli deÄŸer kaybeden TL’nın “görünür deÄŸerini” korumak adına ülke “döviz rezevlerini” sıfırlamak ve iç politikada “popülizm” gibi uygulamalar Türkiye’yi, dünya genelinden ve diÄŸer GeliÅŸmekte Olan Ülkelerden (GOÜ) ayrıştırmıştı.
TCMB’nin son iki faiz artışıyla, “sıcak para” yönünden “ülkenin yeniden fırsat yakaladığı”, “ayrışmayı kırdığı” ÅŸeklinde bir algı oluÅŸmaktadır. Bu konuların irdelenmesi, aÅŸağıdaki yazımızın konusunu oluÅŸturmuÅŸtur.
GeçtiÄŸimiz yıl Covid-19 salgınının gölgesiyle de geçse, global ekonomideki “yatırım” ve bununla baÄŸlantılı “risk iÅŸtahı” hız kesmedi. Birçok “varlık sınıfında” alışılmışın dışında iyi bir yıl kapanışı yaÅŸandı. 2020 yılında dünya genelinde bonolar, hisse senetleri ve ekonomideki reel varlık fiyatlarında sert yükseliÅŸlerin yaÅŸandığına tanık olduk.
Yatırım/Risk İştahındaki Artışın Nedenleri
YaÅŸanan “durgunluÄŸu aÅŸmak” adına tüm dünyada faizlerin indirilmesi, hatta birçok ülkede “politika faizinin” sıfır tabanına oturması, yatırımcıların “getiri saÄŸlama” ihtiyacını artırdı. Mali geniÅŸlemeler ile para birimlerinin deÄŸerlerini kaybetmesi, “reel varlıklara” olan talebi artırdı. Altın gibi kıymetli madenler ve Bitcoin gibi sanal paralardaki yükseliÅŸinin arkasındaki baÅŸat nedenlerden önde geleni de bu gerçektir.
Paranın karşılığında “mal” ya da “yatırım pozisyonu” seçeneÄŸini güçlendiren bir diÄŸer geliÅŸme de, Amerikan Doları’nın “zayıflığı” oldu. Dolar’ın zayıflaması doÄŸal olarak, yatırımcının getiri arayışını ve talebini arttırmaktadır. Dolar’ın zayıflaması ve düÅŸük faiz yatırımcıları, düÅŸük faiz ile borçlanıp, “getirisi yüksek pozisyonlara” yönelmesine ve “risk iÅŸtahının artmasına” yol açmıştır. Kimi durumlarda bu geliÅŸme, Türkiye’nin de uzun yıllardır tanıştığı ve “cari açığını” kapattığı, döviz ihtiyacını finanse ettiÄŸi “sıcak para (carry trade) iÅŸlemlerine dönüÅŸmektedir.
GeçtiÄŸimiz yıl bu geliÅŸmelere baÄŸlı olarak Bitcoin 30 bin Dolar’ı rahatlıkla aÅŸarken, Euro/Dolar paritesi de 1,23 sayısını gördü. Keza altın yeniden 1.940 Dolar’a yelken açtı. Keza Amerikan faizleri ve enflasyon beklentileri de hafifçe yükselmektedir.
2021’in Ä°lk Ayı
Yukardaki geliÅŸmelerin yanında Amerikan faizleri ve enflasyon beklentilerinin yıl sonuna doÄŸru hafifçe yükseldiÄŸini izledik. Bu geliÅŸmenin anlamı da, küresel canlanma belirtilerinin satın alınmaya baÅŸlanmasıdır.
Tüm dünyada kamu kurumları ülke ekonomilerine destek vermeyi sürdürüyor. Keza ülkelerdeki siyaset aktörleri, ekonomik aktörlerin baÅŸarısız olmamasını saÄŸlamanın telaşı içinde çalışıyorlar. Aynı 2008 öncesinde olduÄŸu gibi, ülkelerin “düzenleyici otoriteleri”, riskler için önlemler getirmekten çok, iÅŸ hayatındaki “batışı sınırlandırmanın” peÅŸine düÅŸmek gibi bir strateji izliyorlar. Ekonomileri canlandırmaya yönelik “mali paketler” ardı ardında yürürlüÄŸe sokulmakta, “para politikaları da alabildiÄŸine “gevÅŸek” olarak uygulanmaktadır. Kısacası, 2020’deki “risk almayı teÅŸvik” ÅŸeklindeki uygulama, yeni yılda da hız kesmeden sürmektedir.
GOÜ’lerin yerel para cinsinden faizleri, rekor düÅŸük seviyenin sadece 20 baz puan altındadır. Yatırım yapılabilir seviyede olmayan bonoların (junk) getirileri de, rekor düÅŸük seviyeleriyle yol almaya devam ediyorlar. “Batık Yunanistan” bile 10 yıllık borçlandığında, sadece yüzde 0.6 oranında faiz ödemektedir! Birçok riske, deÄŸerlemelere ve kötümserliÄŸe karşın, bol para ve bol likidite “endiÅŸe duvarlarını” ÅŸimdilik yıkmaktadır. En azından bir süre böyle devam edecek gibi durmaktadır.
“Sıcak para” tanımı genellikle portföy yatırımları için kullanılır. Sıcak para, bir ülkedeki yüksek faizlerden, yüksek getirilerden yararlanmak üzere o ülkeye gelen dövizlere verilen addır. Bu tür döviz akımları yabancıların hisse senedi veya kısa vadeli borç senedi (özel sektör tahvilleri, Hazine’nin çıkardığı tahvil ve bonolar-DÄ°BS) alımları, Türk bankalarına açılan kısa vadeli krediler, reel sektöre açılan kısa vadeli krediler, yabancıların Türkiye’deki bankalarda açtığı mevduat hesaplarını içerir.
Literatürde farklı sıcak para tanımları vardır. En yaygın kabul görmüÅŸ tanım, “yurt dışında yerleÅŸiklerin”, BIST’te iÅŸlem gören hisse senedi stokunu, ellerinde bulundurdukları ÅŸirketlerin tahvilleri, DÄ°BS ve Türkiye’deki bankalarda tuttukları mevduatları ihtiva eden ÅŸeklidir.
Sıcak para, ülkede riskler arttığında “hızla ülkeyi terk edebildiÄŸi” için, finansal piyasalarda ve onun etkisiyle bütün piyasalarda “istikrarsızlık” ortaya çıkarabilmektedir. Ani bir risk algısı deÄŸiÅŸimi olduÄŸunda, yabancı yatırımcıların yurt dışına çıkarmak isteyecekleri tutarı arttırıcı bir yapısı vardır. Anapara ve getirisini “kırılgan ülkenin kur risklerine korumak” isteyen yabancı yatırımcı, çok kısa vadeyle parasını getirmekte; en ufak bir tehlike gördüÄŸünde parasını alıp ülkeden çıkmaktadır. Bu durumda da ülkenin, ani döviz çıkışları nedeniyle döviz ihtiyacını karşılamakta sıkıntıya düÅŸmesi gündeme gelmektedir. Bu nedenle sıcak para, ekonomiyi ve siyaseti “yurt dışına duyarlı”, kısacası “bağımlı” hale getirmektedir.
Covid-19 salgınının küresel piyasalarda yarattığı belirsizliÄŸin de etkisiyle, 2020 yılının ilk yarısında duran “GOÜ’e sermaye akışı” yeniden hızlandı. Uluslararası Finans Enstitüsü’nün (IIF) son yayınladığı rapora göre, sadece Kasım ayında geliÅŸmekte olan piyasalara kümülâtif olarak 145 milyar Dolar para aktığını belirtilmektedir.*
Salgının çok yoÄŸun yaÅŸandığı geçtiÄŸimiz yıl global ölçekte, önceki ekonomik krizlere göre daha büyük bir parasal geniÅŸlemeye gidildi ve faizler dibin de dibini gördü. Bu geliÅŸmenin sonucunda “küresel likidite”, özellikle yılın ikinci yarısında GOÜ’de, karşılaÅŸtırmalı olarak (geliÅŸmiÅŸ ülkelerle) yüksek kalmış faizlerin cazibesiyle yeniden bu ülkelere doÄŸru yelken açtı.
19 Kasım 2020 Öncesi
Türkiye’de piyasa ekonomisinden uzaklaÅŸması, siyasi, jeopolitik ve terör olaylarının etkisiyle tersine sermaye hareketlerini (çıkışı) hızlandırmıştı. Siyasi baskıyla “faizlerin düÅŸük tutulması” nedeniyle TL’nin aşırı deÄŸer kaybı sonuçta, yabancı sermayeyi yüksek kazançlarından ettiÄŸi gibi, yüksek kayıplara da uÄŸrattı. TL’nin aşırı deÄŸer kaybı Türkiye’ye, ülke varlıklarına yatırım yapan yabancılara büyük zarar verdi.
Bir diÄŸer anlatımla, TL deÄŸer kazanırken “çift taraflı kazanan” sıcak para, TL deÄŸer kaybederken de çift taraflı (hem TL faizi, hem de Dolar/TL paritesinin yükselmesiyle) kaybetti.**
Yabancılar 4 ayda 8.4 milyar Dolar tutarında menkul kıymet varlıklarını satıp Türkiye’den çıktılar.
Aşırı parasal geniÅŸleme ve devasa teÅŸviklerin küresel iflasları önlediÄŸi bu dönemde Türkiye, özellikle turizm sektöründeki olumsuz katkıyla, standart GOÜ’den daha kötü durumdaydı. DiÄŸer yandan “kurumsal bozulma” öyle büyüktü ki, düÅŸük fiyata raÄŸmen TL cinsi varlıklar ilgi görmüyordu.
Türkiye’ye gayrimenkul hariç “net doÄŸrudan sermaye giriÅŸi” 2020’de ilk kez eksiye düÅŸtü, yani gayrimenkul hariç doÄŸrudan sermaye hareketinde net çıkış kaydedildi. (-424 milyon Dolar) 1984 yılına kadar giden TCMB verileri, Türkiye’de daha önce böyle bir durum yaÅŸanmadığını göstermektedir. Yine 1 Ocak-13 Kasım 2020 döneminde yabancılara ait hisse senedi ve DÄ°BS yatırımlarında toplam 12.6 milyar Dolar “net çıkış” yaÅŸanmıştır.
19 Kasım 2020 Sonrası
19 Kasım tarihi, TCMB’nın 14 Eylül 2018’dan bu yana (200 baz puan artış yapılan 24.09.2020 dışında) ilk kez faiz yükseltmesini ifade etmektedir (475 baz puan).Ülke, faiz indirimi ile geçen iki yıllık sürenin bedelini, Türk Lirası’nın deÄŸer kaybı, hızlı yükselen faizler, düÅŸen borsa, düÅŸen varlık fiyatları, düÅŸen “ülke dereceleme notları” ve tükettiÄŸi 130 milyar Dolar tutarındaki “uluslararası döviz rezervleriyle”, ağır biçimde ödemiÅŸ oldu.
Kasım ayından itibaren ekonomi yönetimi ve ekonomi politikaları deÄŸiÅŸti. “Piyasa dostu” yaklaşıma ve “sıkı maliye politikası” uygulamalarıyla “ekonominin ana yoluna” geri dönüldü. TL’nin deÄŸer kaybı durdu, hatta deÄŸer kazanımı baÅŸladı. Yabancıların sermaye yatırımları, 6 Kasım sonrası her hafta net bazda artmasını sürdürmektedir.
Akışın baÅŸlaması, Türkiye için de umut oldu. TCMB verilerine göre, Kasım ayında hisse senetleri ve DÄ°BS’lerine toplam 1.6 milyar Dolar’lık giriÅŸ oldu. Böylece yılbaşından bu yana para çıkışı 11.4 milyar Dolar’a geriledi.
Yabancı yatırımcıların 2021’in ilk iki haftasında portföylerini toplam 790 milyon Dolar arttırdığı hesaplanmaktadır. Bir diÄŸer ifadeyle, 6 Kasım’dan bu yana yabancı yatırımcıların Türkiye’den net 4.9 milyar Dolar’lık menkul kıymet aldığı belirtilmektedir.
Türkiye bu harekete, yanlış ekonomi politikası nedeniyle “7 ay gecikmeyle” katılmış olmaktadır. Sonucunu de yavaÅŸ yavaÅŸ görmektedir. Ama sonuç sayıları “yeterince güçlü” deÄŸildir. Bunun nedeni ise, iç siyaset uÄŸruna çıkılan “yanlış yola yeniden sapılacağına” dair duyulan kuÅŸkudur. Reformların gelmeyiÅŸi, dış politikada Türkiye’nin önündeki çok zorlu bir maratonun bulunması da herkesi düÅŸündürmektedir. Sorunlar aşıldıkça, hükümet girilen yeni yoldan sapmadıkça ilerleme saÄŸlanacağını düÅŸünmekteyiz.
Son dönemlerde Türkiye’ye döviz giriÅŸinin niçin arttığını yukarda tanımlanan tablo net biçimde göstermektedir. Åžurası kesin bir doÄŸrudur ki, bu tür sıcak para giriÅŸleri ancak “günü kurtarmayı” saÄŸlamaktadır. Aslında Türkiye’nin, sıcak para cenneti olmak yerine, 2005 – 2008 arasındaki dört yılda olduÄŸu gibi “doÄŸrudan sermaye yatırımı (DSY)” çekmeyi hedeflemesi gereklidir. Söz konusu dört yılda Türkiye’ye gelen DSY tutarı 72 milyar Dolar’dı.
Bu dört yılın farkının yanıtını ararken karşımıza; bankacılık reformu, bağımsız kurumların oluÅŸturulması, bütçe açıklarının düÅŸürülerek kamu mali disiplininin saÄŸlanması ve sosyal ve siyasal alanda yapısal reformları getirecek olan AB ile tam üyelik müzakerelerinin baÅŸlamış olması gibi çok önemli adımlar çıkmaktadır.
Bugün niçin DSY’nın yerini sıcak para almış durumdadır? Çünkü ülke DSY yatırımlarını çekecek ivmeyi kaybetmiÅŸ, onun yerine ülkeyi sıcak para cennetine çevirecek popülist adımlara ağırlık vermiÅŸ durumdadır.
Ödemeler dengesi açıklarıyla boÄŸuÅŸan ülkede TL varlıkların ucuzlamasından ötürü, mevcut risklere karşın yeni sıcak para giriÅŸleri, Türkiye’nin yeniden nefes alabilmesine fırsat tanımaktadır. Ancak ekonominin yükü, her gün artan fiyat artışları, vergi zamları ve iÅŸsizlikle boÄŸuÅŸan yurttaÅŸların sırtındadır.
Aslında sunulan bu “fırsatın sürdürülebilirliÄŸi” bir soru olarak önümüzde durmaktadır. Fırsatın desteklenmesi, TL cinsi kredileri kısmak ve yüksek faizle “dolarizasyonu” en azından durdurmak, böylece yastık altına kaçış ve yurt dışına çıkışın önlenmesinden geçmektedir. 2021’e ertelenmiÅŸ “kamu iç borç sorunu”, bankaların sırtındaki “batık krediler” ile ülkenin karşı karşıya bulunduÄŸu özel “dış politika ve ekonomik yaptırım riskleri” de, “savsaklanan kurumsallaÅŸma” riskine ek olarak, “önemli kırılganlıklar” olarak durmaktadır.
Åžunu kesin olarak bilmekteyiz ki, önümüzdeki dönemde ne Türkiye 2002-2007 dönemi gibi olacak, ne de dünyanın ÅŸartları aynı eskisine dönecektir. Önceki deneyimlerimizi göz önüne alarak, Türkiye’ye büyük tutarda “sıcak para” gelmesini ve TL’nın da “aşırı deÄŸerlenmesini” artık arzulamamamız gerekir. Çünkü bu ikisini de “doÄŸru dürüst yönetemediÄŸimizi” biliyoruz. Parayı verimli alanlara yönlendiremediÄŸimiz gibi, “popülizmin finansmanında” kullanıldığını biliyoruz.
Bu durumda ya, 2005 – 2008 arasında yaptığımız gibi “yapısal reformlara” yönelip DYS çekerek, kalıcı ve ucuz yatırım yapılmasını saÄŸlayacağız; ya da bugünkü gibi, faiz/kur ekseninde sıkışıp, sıcak para giriÅŸini çekici hale getirerek, yüksek maliyetli ve günü kurtarmaya yönelik bir politika izleyeceÄŸiz.