KUR KORUMALI MEVDUATTAN ÇIKARKEN GİRİLEN TANIDIK KAPAN: SICAK PARA
Ülkeyi büyük bir ekonomik sıkıntıya soktuktan sonra Haziran 2023’den bu yana yükseltilmeye başlanan faizler ve beraberinde alınan palyatif bazı parasal önlemler yoluyla, döviz dar boğazından kurtulmak ve çok yükselmiş olan “dolarizasyonu” gizlemek için tezgahlanan kur korumalı mevduat (KKM) garipliğinin boyutu azalmaya başladı. Ancak bu kez, değerlenen Türk Lirası (TL)’nın değer yitirmesi yönünde politika izleyen TCMB uygulamaları sonucu ülkeye, “sıcak para” şemsiyesinin başat bir unsuru olan “carry trade (CT)” diye adlandırılan ve faiz farkı için geçici park eden “kısa vadeli (KV)” yabancı paralar gelmeye başladı.
Yaşanan bu parasal gelişmelerden hareketle bugünkü yazımıza, bir ucubeden çıkmak için kucak açılan ve daha önce çeşitli kez denenmiş yeni bir “ahtapot hikâyesini” konu aldık.
Bir ülkedeki yerleşiklerin ekonomik hayatta, değişim aracı, hesap birimi ve değer biriktirme aracı olarak kendi ulusal paraları yerine yabancı para kullanmasına “dolarizasyon” veya bilimsel ifadesiyle “para ikamesi” denilmektedir. Enflâsyonun kronik olarak yüksek seyrettiği ülkelerde ulusal para bu işlevi tam olarak yerine getiremediğinden, istikrarlı yabancı paralar ulusal para yerine ikame edilmektedir.
Konuya tersinden yaklaştığımızda da, varlık ve para ikamesin ardındaki temel neden enflâsyon olduğundan, enflâsyonun kontrol altında tutulması dolarizasyon sürecini azaltacağı çıkarımını yapabiliriz.
Türkiye ekonomisi için bu kavram, bir ülkenin ulusal parasını tamamen bırakıp, yabancı para birimini resmi para birimi olarak kabul etmesi olan “tam dolarizasyon” değildir. Yüksek enflâsyon ve belirsizlik ortamında ulusal paranın olası değer kaybından korunmak amacıyla, ulusal para yerine yabancı para cinsinden finansal varlıkların tercih edilmesi olan “kısmi dolarizasyon” şeklinde karşımıza çıkıyor.
Genelde dolarizasyon ilk aşamada, yabancı para cinsinden varlıkların değer biriktirme aracı olarak kullanımıyla ortaya çıkan “varlık ikamesi” şeklinde görülmektedir. Öte yandan, özellikle gelişmekte olan piyasalarda yakın geçmişte sıkça yaşanan bankacılık krizleri, iktisat literatürüne varlık dolarizasyonunun yanı sıra “yükümlülük dolarizasyonu” kavramını da eklemiş bulunmaktadır. Yükümlülük dolarizasyonu; kamu ve özel ekonomik birimlerin, yabancı para cinsinden büyük miktarda yükümlülüklerinin bulunması, “döviz açık pozisyonu” mevcudiyeti anlamına gelmektedir.
Hem varlık hem de yükümlülük dolarizasyonlarını eşanlı olarak ifade eden şekli “finansal dolarizasyon” olarak adlandırılıyor. Finansal dolarizasyon, bir ülkedeki yerleşiklerin, hem varlık hem de yükümlülüklerini yabancı para (YP) cinsinden tutma eğilimleri olarak tanımlanmaktadır.
Başka bir anlatımla, bir ülkedeki varlık dolarizasyon derecesinin en iyi göstergesi, hane halkı ve firmaların (banka dışı kesim) yabancı para portföyünün, toplam portföy içindeki payı olduğunu söyleyebiliriz. Keza yükümlülük dolarizasyonu da, yurt içi yerleşiklerin yabancı para cinsinden yükümlülüklerinin toplam yükümlülükleri içindeki payını ifade etmektedir.
Dolarizasyonun çeşitleri olduğu gibi, ekonomideki dolarizasyon seviyesini ampirik olarak ölçmenin de farklı yöntemleri bulunmaktadır. Literatürde genel kabul görmüş “dolarizasyon göstergeleri” olsa da ekonomi yazınında, yerleşiklerin YP cinsinden toplam mevduatının “geniş para arzına” oranı veya YP toplam mevduatın YP+TP mevduat toplamına oranı, ampirik çalışmalarda “dolarizasyon ölçütü” olarak kullanılmaktadır.
Bu yöntemlerden ilkine göre ülkemizde dolarizasyonun boyutlarını ölçmek için, yerleşiklerin yerli bankalardaki “döviz tevdiat (DTH)” ve 2023’ten itibaren buna ek olarak bankalardaki “kur korumalı mevduat (KKM)”hesapları toplamının, geniş tanımlı (broad money) para arzına (M2) “oranına” bakmak gerekiyor. Bilindiği gibi M2, kısa tanımlı para arzına (M1) vadeli mevduatın eklenmesiyle bulunmaktadır.[1]
Uluslararası Para Fonu’nun (IMF) kriterlerine göre bu oranın yüzde 30’u aştığı ülkeler yüksek düzeyde, yüzde 16’yı aşan ülkelerde ise orta düzeyde dolarizasyon olduğu kabul edilmektedir.
Literatürde ve ülkemizde daha da yaygın olarak kullanılan yöntem ise, hesaplanması daha kolay olan “YP mevduat+katılım hesapları toplamının, toplam YP ve TP mevduat+katılım hesaplarına oranı” şeklinde hesaplanmasıdır.
Türkiye’nin IMF kriterlerine, yani M2 Para arzına göre Ağustos 2024 sonu için ve KKM dâhil edilerek hesaplanan dolarizasyon oranı, yüzde 45,30 gibi yüksek bir seviyede çıkmaktadır. Bir başka anlatımla ülkede dolarizasyon veya para ikamesi oldukça yüksektir.
Yerleşiklerin YP cinsinden banka mevduat ve katılım hesapları ile KKM toplamının, mevduat ve katılım hesapları toplamı içindeki payı, Ağustos 2024 itibariyle güncel sayısı yüzde 57,1’dir. Daha çok “finansal dolarizasyon” tanımına giren bu oranın, “2001 finansal krizinden” itibaren yıllara göre seyri aşağıdaki grafikte gösterilmiştir.
2001 krizinden çıkıldığında bu oran yüzde 57 idi. Yani her 100 TL’lık mevduat ve katılım hesabının 57 liralık kısmı YP, 43 liralık kısmı da TL cinsindendi. Kriz sonrasında uygulanan IMF programıyla bazı yapısal reformlar yaşama geçirildi: Bankacılık reformu, kamu mali disiplininin sağlanması, bütçe açıklarının düşürülmesi, şeffaflık ilkesinin genelleştirilmesi ve yeni yapılanan “özerk kurumlar” bunların en bilinenleriydi.
Ardından 2005 yılında Avrupa Birliği (AB) ile tam üyelik müzakereleri başladı ve izleyen 4 yılda Türkiye’ye 72 milyar $ “doğrudan yabancı sermaye yatırımı” girdi. Bütün bunların neticesinde ulusal para “değer kazanmaya” ve insanların geleceğe ilişkin “beklentileri olumluya” dönmeye başladı. Bunun sonucu olarak 2010 yılına gelindiğinde dolarizasyon oranı yüzde 30’un altına gerilemişti. Sonrasında AB ile ilişkiler ciddiyetini kaybetti, Ankara, yapması gereken yapısal reformları yapmak bir yana eskileri de bozmaya başlayınca, dolarizasyon oranı da yeniden yükselişe geçti.
2014’ten itibaren hızlanan bu artış trendi, bilindiği gibi üstlendiği kur farkı ile Hazine ve TCMB kaynaklarını yutan KKM ucubesinin Aralık 2021’de uygulamaya konulmasıyla duraklamıştır. Bankaların muhasebe kayıtlarında sanal/geçici olarak TL mevduat hesaplarında gösterilen[2] bu “rantiyeye servet transferi” ve TCMB kârının ve Hazine kaynaklarının “tüketilmesi” ile sonuçlanan bu uygulamanın vergi mükelleflerine maliyeti “epey yüklü” olmuştur.[3]
Kaynak: TCMB, BDDK
Yukarıdaki grafikte de görüleceği gibi dolarizasyon oranı, Ağustos 2024 itibariyle KKM hesapları dâhil yüzde 57,1’dir. İktisatçıların “saatli bomba” olarak tanımladığı KKM’nin, kademeli olarak atılan adımlarla tasfiyesi gerçekleştirilmeye çalışılmaktadır. Ağustos 2023’te 3.4 trilyon TL ile rekor kırmış olan KKM, ardından TCMB düzenlemeleriyle gerilemeye başlamış ve şimdilerde 1.5 trilyon TL’ye veya 43.3 milyar $’a düşmüştür. Tüm bu gelişmeler yukardaki “dolarizasyon grafiğinde” açıkça izlenebilmektedir.
2023 yılının Ağustos ayından bu yana dolarizasyon grafiğinde görünen düşmenin nedenine gelince, ülke ekonomisindeki bozulmanın ve 3.4 trilyon TL’ye ulaşmış olan KKM yükünün taşınamaz hâle gelmesi üzerine ülke ekonomi yönetiminde yapılan sınırlı değişikliktir. Yeni Hazine ve Maliye Bakanı ve yeni TCMB tarafından yapılan faiz indirimi ve “palyatif” düzenlemelerle KKM hesaplarında gerileme başlamıştı. Özellikle 1 Ocak’tan itibaren TL dönüşümlü yeni KKM hesabı açılmaması ve mevcut hesapların da vade sonunda yenilenememesi sonucu, söz konusu hesapların tasfiyesi hızlanmıştı. Bu bağlamda, yılbaşından bu yana 46.2 milyar $ iyileşme olduğunu söyleyebiliriz.
Bu arada KKM ucubesinin yol açtığı sıkıntılar, sadece ülkedeki dolarizasyonu yükseltmek ve tasarrufların TL’den uzaklaşmasıyla kalmadı. TC Hazine’si ve TCMB’nin, bankaların mevduat maliyetinin bir kısmını üstlenmesi anlamına gelen bu uygulama, TCMB’yi 2023 yılında 818 milyar TL zarara sürükledi.
2021 yılı sonunda faizi düşürerek girilen “büyük bozulmayı” durdurabilmek için yaratılan KKM ucubesinden kurtulmak isterken, son aylarda, KKM sorununu çözebilmek için bir başka yanlış uygulamaya yol verildiği izlenmektedir. Söz konusu uygulama aslında bu ülkenin yabancısı olduğu bir usul değil. Yeni yöntemin adı CT, toplumda yaygın kabul görmüş ismiyle “sıcak para”.
Konuyu daha açarsak, kuru sabitlemeye yönelerek döviz hesaplarının bozulup TL hesaplara dönüşmesini, aynı zamanda yabancıların, tıpkı 2001 krizi öncesinde olduğu gibi CT sistemiyle Türkiye’ye döviz getirmesini teşvik edici adımlar atılmasıdır.[4] Bunun kısa vadeli sonuçları, ülkeye döviz girişinde artma, DTH ve KKM hesaplarından TL’ye dönüşler, yerlerde sürünen TCMB rezervlerinde yükselme şeklinde oldu.
CT’ye bu yüklenmenin neticesinde hisse senedi, devlet tahvili-Hazine bonosu alımı (DİBS) ve TL mevduat hesabı açma gibi yollarla “paradan para kazanmaya” gelen “yabancı sıcak para fonlar”, yılın ilk yedi ayında Türkiye’ye net 18.4 milyar $ getirdi. Bu şekilde yabancıların yıllar boyu Türkiye’de park etmiş “sıcak para yatırımlarının mevcut stok değeri”, Temmuz sonu itibarıyla 290 milyar $’a ulaştı.[5]
Bu yılın ilk 7 aylık döneminde Hazine tarafından ihraç edilen DİBS için 15.4 milyar, bankaların borçlanma kağıtlarını almak için 8.6 milyar $ getiren yabancılar, özel sektör borçlanma senetlerinde de 2.7 milyar $’lık alım yapmıştır. Böylece yabancıların Türk kamu ve özel sektör borçlanma senetlerine yatırım için 7 ayda getirdiği toplam sıcak para 26.4 milyar $ olmaktadır.
Buna karşılık yabancılar Borsa İstanbul’da 1.2 milyar $ net satıcı oldular. Portföy yatırımları yoluyla sıcak para girişi artarken, mevduat ve efektiflerde ise, bunun tersine çıkış yaşandı. Mevduattaki 1.8 milyar artışın düşülmesi sonucu bu azalış 6.7 milyar $’a varmaktadır.
Türkiye’deki sıcak para (CT) tutarının hesaplanması
13 Eylül itibarıyla yabancıların yurt içinde 33.6 milyar $ hisse senedi, 14.7 milyar $ DİBS olmak üzere toplam 48.6 milyar $’lık portföyleri bulunmaktadır. Yurt dışında ihraç edilen eurobondların tutarı (kamu ve özel sektör birlikte) olan 74.3 milyar $’ın eklenmesiyle, “yabancıların elindeki menkul değer stok toplamı” da 123 milyar $ olarak hesaplanmaktadır.
Yukarda da belirttiğimiz “yabancılara ait menkul değer stoku” toplamına, Temmuz sonu itibariyle “TCMB’nin vadesine 1 yıldan az süre kalan KV dış borç istatistiklerindeki” TCMB mevduatları 38.7 milyar $, Banka kredileri 50.3 milyar $, gerçek-tüzel kişilerin yurtiçi döviz mevduatı 19.1 milyar $, Yurtdışı bankaların yurtiçindeki döviz mevduatı 19.6 milyar $, Yabancıların TL cinsi yurtiçi ve yurtdışı şubeler mevduatı 20.4 milyar $ ve bu rakamlara reel sektörün, 2.1 milyar $’ı kamu, 18.4 milyar $’ı özel olmak üzere toplam 20.5 milyar $ KV dış borcunu eklediğimizde “KV borç toplamı” 168.6 milyar dolara $’a ulaşmaktadır. Bu sayıyı, bir üst paragrafta belirttiğimiz “yabancıların elindeki menkul değer stok toplamı” olan 123 milyar $ ile birleştirdiğimizde, yuvarlamalı 290 milyar $ olarak ülkenin “sıcak para stoku” rakamını elde etmekteyiz.
Dolarizasyon yani “çift para sistemi”, her şeyden önce ülkede ekonomi plânlamasını ve mali politikaların uygulanmasını güçleştirmektedir. Döviz kurlarındaki değişimin fiyatlara geçişkenliği fazla olduğundan, önemli bir enflâsyon tetikleyicisi olduğu gibi; enflâsyonla başa çıkma konusunda da, uygulanan politikaların başarı şansını düşürmektedir. İkinci ve en önemli olumsuz etkisi de, geçici giriş yapan bu kısa vadeli kaynağın “her an geri dönebileceği” riski, ülkenin “ekonomi politik kırılganlığını” artırmakta, hatta bağımsızlığına gölge düşürmektedir.
Dolarizasyonun da bir faktör olarak içinde yer aldığı “sıcak para” olgusunun risklerine gelince, aslında 2001 ve 2018 yıllarında yaşanan krizler bunu çok açık biçimde Türk halkına göstermişti.[6] Bu bağlamda İngiltere’nin önde gelen ekonomi gazetelerinden Financial Times, son dönemde Türkiye’ye giren yabancı sermayenin, olası küresel ya da yerel şoklar nedeniyle ülkeyi “hızla“ terk edebileceğini yazdı. “Yatırımcılar Türk lirasına milyarlarca dolar yatırıyor” başlığıyla verilen analizde, fonların yüksek faiz oranlarından faydalanmak için Türkiye’ye yöneldiği, ancak bunun ülkeyi piyasadaki ani değişimlere karşı savunmasız bırakabileceğine dikkat çekildi.[7]
Sıcak paranın dar tanımlı, yani kredileri dışarıda bırakan, sıcak parayı portföy yatırımları ve yabancı mevduatla sınırlayan yaklaşıma göre de 123,0 +59.1 =182,1 milyar $’dır. Görüldüğü gibi, son dönemde ülkeye bu yolla giren döviz girişinden döviz alışı yapmayı hızlandıran TCMB’nin güncel olarak 157 milyar brüt, 54 milyar net, 32 milyar $ swap hariç net rezervlerini, kısa sürede eritebilecek bir sıcak para varlığı bulunmaktadır.
Yüksek faiz etkisiyle son aylarda Türkiye’ye yabancı sıcak para akışı hızlanırken, faiz yükü de artmaya devam etmektedir. Ekonomistlere göre faiz maliyetinin artması ekonomiye zarar verirken, bir yandan da sıcak paranın riski yükselmektedir.
1998Q1-2019Q2 dönemini kapsayan veriler ile Türkiye’deki sıcak para girişlerinin cari açık ile ilişkisi araştıran ampirik bir incelemede, sıcak para girişlerinin cari açığa neden olduğu ve sıcak para girişlerindeki yüzde 10’luk artışın cari açığı yüzde 3,47 artırdığı tespit edilmiştir.[8] Bu gerçek de CT’nin, ülke ekonomisi için getireceği bir diğer risk olgusunu oluşturmaktadır.
Faizin yükseltilmesi başta olmak üzere ülke ekonomisinde alınan bazı önlemler ve sıcak para girişleri sonucunda son dönemde TL’nin değer kaybı başlayınca, TCMB bu kez döviz satın alarak, kurun daha fazla düşmesini ve ihracatçının zor duruma girmesini önlemeye yöneldi. Bir zamanlar USD/TL kurunun 30’u geçmemesi için milyarlarca dolar satan TCMB şimdi kurun 30’un altına düşmemesi için milyarlarca dolar satın almaktadır.
Bugün ortada bir bahar havası var. Ne yazık ki bahar havasının geçici, çok tehlikeli ve çarpmasının da şiddetli olabileceğini söylemek zorundayız. Ülke ekonomisi, 2001 krizi öncesindeki duruma giderek benzeyen bir duruma doğru sürüklenmektedir. Türk Lirasının güçlenmesi elbette iyi bir şeydir. Fakat bu tür illüzyona dayalı zorlamalarla elde edilen güçlenmenin “sürdürülebilir olmadığı” çok açıktır.
Ersin Dedekoca 23 Ekim 2024
Notlar:
[1] Dar para arzı, M0 ve M1 olarak iki şekilde ölçülür: M0, en dar anlamdaki para arzıdır. TCMB tarafından dolaşıma çıkarılmış banknotlarla (emisyon hacmi), Darphane tarafından dolaşıma çıkarılmış madeni paranın toplamından bankaların kasalarında bulunan nakit paranın düşülmesiyle bulunan toplamı gösterir.
M1 ise, M0’a bankalarda bulunan vadesiz mevduatın da eklenmesiyle ortaya çıkar. M1 = M0 + Vadesiz Mevduat
[2] Amacı teyidi TCMB raporunda da yer almaktadır: “Tasarruf sahiplerinin mevduat tercihlerinde Türk lirasının (TL) öncelikli olması ve banka bilançolarında TL payının artmasını sağlamak amacıyla Aralık ayında kur korumalı mevduat ve katılım hesabı (KKH) uygulaması devreye alınmıştır.”, Enflasyon Raporu 2022-I, TCMB, 27.01.2022, s.39, https://www.tcmb.gov.tr/wps/wcm/connect/75635e65-74bf-4d04-83ca-415ffea1f032/enfocak_2022_i_tam.pdf?MOD=AJPERES&CACHEID=ROOTWORKSPACE-75635e65-74bf-4d04-83ca-415ffea1f032-nYLMlnb
[3] Ozan Bingöl ve Buğra Gökçe’nin katkılarıyla hazırlanan Rapor’da, sadece 2022 ve 23 yıllarında TCMB ve TC Hazine’si tarafından bu hesaplar için yapılan ödemelerin toplamı 1.058 milyar TL’nı bulmuştur: “Kamu Kaynaklarının Halk İçin Kullanımında Neredeyiz? Türkiye’nin İsraf Karnesi”, İstanbul Plânlama Ajansı, Eylül 2024, s.8, https://ipa.istanbul/wp-content/uploads/2024/09/BILGI-NOTU_TURKIYENIN-ISRAF-KARNESI-6.pdf
[4] 2001 krizini çok kısa olarak hatırlamak istersek: 2001 krizinden hemen önce IMF’nin de isteğiyle “sabit kur” rejimine çok benzeyen “bant içinde dalgalanan bir kur” rejimine geçildi. Kurun değişmediğini gören bankalar yabancı fonlarla işbirliğine girerek (onlara garanti vererek) döviz getirip Türk Lirasına çevirerek faiz getirisi elde etmeye ve sonra bunu sabitlenmiş kurdan yeniden dövize dönerek kendilerine borç veren yabancı fonlarla kazanç paylaşmaya; yerleşiklerin DTH’larına yüksek faiz vermeye yöneldiler. Bu uygulama bankalarda ciddi “döviz açık pozisyonları” yarattı. Sonunda sistem bu yükü taşıyamaz hale gelince kur patladı ve bazı bankalar battı, Türkiye 2001 krizine girdi.
[5] Naci Bakır, “Sıcak para stoku 283 milyar dolar”, Dünya, 20.09.2024, https://www.dunya.com/kose-yazisi/sicak-para-stoku-283-milyar-dolar/746714
[6] 2018 yılı başından itibaren gelişmiş ülke merkez bankalarının politika değişikliklerinin gelişmekte olan
ülkelere dönük olumsuz etkileri sonucu, 2018 yılı Ağustos ayında Türkiye finansal piyasalarında büyük
ölçekli bir dalgalanma yaşanmıştır. Küresel piyasalarda artan risk algılamaları ile gelişmekte olan
ülkelerden çıkış eğilimi, petrol fiyatlarındaki artış ve ABD’nin Türkiye’ye yönelik yaptırım açıklamaları,
yurtiçinde piyasaları olumsuz gelişmeleri destekleyen dışsal etkenler olmuştur. Türkiye Ağustos 2018’de kur şoku yaşamış, dolar Türk lirası karşısında yılbaşına göre %91 oranında artış göstermiştir. Yaşanan kur şoku birçok sorunu beraberinde getirmiştir. Reel sektör borçlarını ödemekte zorlanmaya başlamış, iflas ve konkordato süreçleri görülmüştür. Krizin banka bilançolarına da olumsuz yansımaları olmuştur.
[7] “Traders pour billions of dollars into Turkish lira trade”, FT, 20.07.2024, https://www.ft.com/content/d93d22ff-0c46-4982-874e-0a0b156d140c
[8] Mutlu Barbaros, Salih Kalaycı, Demet Bakır, “Türkiye’de Sıcak Para Girişleri ve Cari Açık Arasındaki İlişki”, Üçüncü Sektör Sosyal Ekonomi Dergisi, Cilt: 55 Sayı: 4, 2020, http://tisej.com/makale_ozet.php?MSID=7rpovTS4dNXdbIOPOV3v0S4apq2HDwrJ1oSBD9NuprQ%
ŞAHABETTİN KÜÇÜKYAZICI
BÜLENT SOYLAN
Prof.Dr. İsmet BARUTÇUGİL
Dr. Bora KÜÇÜKYAZICI.jpg)
KONUK YAZAR.jpeg)
ERSİN DEDEKOCA